王永利:“把脉”中国货币扩张四十年之变

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2018-05-07 10:56:37

派生货币的投放

在货币总量的变化中,除央行购买货币储备物投放基础货币的变化外,还包括贷款等派生货币的变化,并体现为货币乘数的变化。

从货币乘数的变化看,1999年末货币总量与基础货币(这里仅指央行购买黄金和外汇投放的人民币)之比为 8.11。2007年末这一比例为3.49,2009年末为3.47,2012年末为4.19,2014年末为4.99,2016年末为6.98,2017年末为7.73。这充分反映出基础货币与派生货币在货币总量变化中的影响情况。

其中,1999年以前,货币总量的增长主要依靠贷款等派生方式。2000年之后基础货币投放不断扩大,直到2014年。为避免货币总量随之同比例扩张,中央政府和央行采取多种措施抑制派生货币的投放,压低货币乘数,其中包括收回央行再贷款、发行央行票据、大幅度提高法定存款准备金率等,甚至配套强化商业银行贷存比、流动性比率、资本充足率管理,乃至实行贷款额度管理、贷款投向管理和基准利率调整等。

这样,2007-2009年间,货币乘数平均不足3.5(2009年国家采取大规模经济刺激计划,金融机构人民币贷款增长31%,但央行对政府和金融机构的债权却有较大幅度收缩)。之后开始反弹,2010-2011年维持在3.65(法定存款准备金率在2011年达到高峰,大型银行达到21.5%)。

2012年之后随着央行外汇占款增速减缓,为保持货币总量增长的基本稳定,央行开始转变货币政策导向,通过降低法定存款准备金率、扩大央行再贷款等各种市场工具(如正回购、逆回购、SLF、MLF、SLO、PSL等),推动贷款等派生货币加快增长,货币乘数加快提升,特别是在央行外汇占款保持稳中有降态势的情况下,2016年3月之后,央行基本停止降准,改为主要依靠提供资金拆借的方式补充流动性,央行对存款性机构的债权急速扩大,2017年末已突破10万亿元。相应的,2016年末货币乘数已提升到6.98,达到2007-2009年平均值的2倍。到2017年末,货币乘数进一步达到7.73。

这里需要注意的是,在派生货币中,最重要的是银行发放贷款。而银行贷款的投放,不是单纯取决于银行或央行的意愿,还受到贷款需求的影响。在经济增长潜力大、贷款需求旺盛的情况下,银行控制贷款投放是比较主动的。但在经济下行压力加大、投资回报没有保证的情况下,贷款需求就会减弱,此时,银行想增加贷款投放是很困难的,即使银行实施贷款零利率,但如果借款人认为使用贷款进行投资可能连本金收回都存在风险,同样可能不愿意要贷款,而银行又不可能对贷款实行负利率政策,这就会造成“利率陷阱”,即在贷款利率降低为零的情况下,贷款依然没有需求,商业银行难以投放出去。央行即使对商业银行存放央行的存款实施零利率甚至负利率,也难以推动商业银行扩大贷款投放。这种状况在很多市场化国家都会出现。

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